一、问题的提出

随着中国市场经济体制的建立与完善、依法治国方略的提出、世界贸易组织的加入以及公司法与证券法的联动修改，中国已经成为第二大世界经济体。国内外资本在中国日趋活跃，公司购并活动方兴未艾。公司并购有助于提高公司资本的运营效率，实现公司资源的合理流动与优化配置，避免公司资源的不必要浪费。资本市场愈发达，公司并购活动愈趋活络。

由于公司购并的特殊决策机制决定了，公司购并活动往往体现控制股东和管理层的利益关切，但未必体现小股东的利益诉求和心理感受。因此，如何确保公司购并活动的公平公正合理，充分维护小股东的合法权益，就成了公司法领域中一个重要的研究课题。本文拟就上市公司控制权交易、公司合并分立中的公司内部决策程序、董事的诚信义务和小股东的退股权等问题展开讨论。

二、上市公司控制权收购过程中小股东权利的保护

（一）控制权收购的概念与类型

控制权收购又称公司收购，是指一家公司以有偿方式取得另外一家公司股权，进而获得目标公司控制权和控制地位的法律行为。所谓控制权，是指股东依法对公司股东会、董事会决策发挥主导性影响力的法律地位或资格。根据《上市公司收购管理办法》（以下简称“《办法》”）第84条之规定，收购公司具备下列情形之一均被视为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。

控制权收购是资本市场中较为常见的公司并购重组方式。在市场力量的驱使下，收购公司通过大量收购目标公司的股权，依法获得对目标公司的控制权，进而通过控制权的行使整合收购公司与目标公司之间的资源，消除散兵游勇的无序竞争以及两败俱伤的恶性竞争，作大作强公司集团。资源整合的主体既包括收购公司与目标公司，也包括以收购公司与目标公司为核心成员的势力更大、范围更广的公司家族。资源整合的内容既包括公司集团的发展战略、知识产权战略、成员公司的角色定位，也包括公司集团内部的关联交易和高级管理人员的流动。

以收购的股权对象为准，控制权收购分为有限责任公司的控制权收购与股份有限公司的控制权收购。其中，股份有限公司的控制权收购又可分为上市公司的控制权收购与非上市公司的控制权收购。

以收购方收购要约的送达对象是否特定为准，控制权收购可以分为公开要约收购与特定要约收购。实践中通常所说的“要约收购”乃指受要约方不特定的控制权收购，通常所说的“协议收购”乃指受要约方特定的控制权收购。《证券法》第85条也规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。

以控制权收购是否获得目标公司董事会的支持为准，控制权收购分为友好收购与敌意收购。其中，友好收购是指获得目标公司董事会支持的控制权收购，敌意收购是指获得目标公司董事会反对和抵制的控制权收购。虽然控制权收购标的指向目标公司的股权，而股权出售与否的决策主体是目标公司股东而非目标公司管理层，但目标公司管理层可通过引导、建议、暗示甚至反收购防御措施等手段对股权收购的进程和命运握有重要话语权与影响力。在友好收购的情况下，目标公司董事会之所以选择与收购公司合作，往往是由于目标公司董事会成员在收购行为完成之后仍能稳操公司经营权，其既得利益不因新股东的加盟而丧失。而在敌意收购的情况下，目标公司董事会的经营权和既得利益由于得不到收购公司的支持与保护，往往会顽强抵抗敌意收购，进而增加收购公司取得目标公司控制权的难度。当然，目标公司的广大股东并不当然因目标公司董事会的好恶而亦步亦趋。

在上市公司收购过程中，虽然作为控制权出售方的控制股东、作为控制权买方的未来控制股东、作为控制权载体的公司高管之间也存在利益冲突和利益博弈，但他们都有可能滥用各自的优势地位损害小股东利益。换言之，侵害小股东利益的主体是多元化的。相应的，保护小股东的措施也应是多元的。

加强小股东权利保护是上市公司收购制度的宗旨之一。虽然上市公司收购在理论上应当有利于增进目标公司小股东的福祉，但在实践中上市公司收购的相关当事人（收购人、目标公司控制股东与高管人员）有可能损害目标公司小股东的利益。因此，国家和社会应当充分保护目标公司小股东在上市公司收购过程中的知情权（以信息披露制度为保障）、公平交易权、股份买取请求权、股份出让自由权、表决权（包括反收购措施的决策参与权）以及相应的诉权（含直接诉权与股东代表诉讼提起权）。这就需要强化收购人、目标公司的控制股东、实际控制人、董事会和经营层的诚信义务。

（二）应当确认控制股东对小股东的诚信义务

凡是有权力的地方，就有权力滥用和腐败的可能性。因此，无论是政治权力，还是经济权力包括资本权力都应慎独自律。控制股东侵害执行股东权益的行为的本质是滥用其控制权。为强化小股东的权益保护、约束控制股东的滥权行为，确认控制股东对上市公司及其小股东的诚信义务既有伦理意义，也有法治意义。

遗憾的是，我国1993年《公司法》并未确认控制股东的诚信义务。中国证监会1997年12月16日发布的《上市公司治理准则》虽未确立控股股东的诚信义务，但在第40条要求，“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”。可见，中国证监会往控股股东诚信义务的方向迈出了一小步。现在回过头来看，立法者和监管者当时之所以如此保守谨慎，乃源于对公司自治和市场自律的过于轻信。

但控股股东频频滥用控制权的行为最终迫使中国证监会通过履行行政指导职责，在一系列部门规章与指引性文件中确立了控制股东负有诚信义务的概念。例如，中国证监会与国家经贸委于2002年1月9日联合发布的《上市公司治理准则》第19条就明确指出，“控股股东对上市公司及其他股东负有诚信义务。控股股东对其所控股的上市公司应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用资产重组等方式损害上市公司和其他股东的合法权益，不得利用其特殊地位谋取额外的利益”。

接着，中国证监会在其2004年12月7日发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》第5条第1项更加明确规定：“上市公司控股股东及实际控制人对上市公司和社会公众股股东负有诚信义务。控股股东及实际控制人不得违规占用上市公司资金，不得违规为关联方提供担保，不得利用关联交易、利润分配、资产重组、对外投资等方式损害上市公司和社会公众股股东的合法权益。控股股东或实际控制人利用其控制地位，对上市公司和社会公众股股东利益造成损害的，将依法追究其责任”。

2006年修订的《上市公司章程指引》第39条再次重申：“公司控股股东及实际控制人对公司和公司社会公众股股东负有诚信义务。控股股东应严格依法行使出资人的权利，控股股东不得利用利润分配、资产重组、对外投资、资金占用、借款担保等方式损害公司和社会公众股股东的合法权益，不得利用其控制地位损害公司和社会公众股股东的利益”。

2005年新《公司法》第20条第1款从正面禁止控股股东滥用股东权利：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”该条第2款从反面规定了违反第1款的民事责任：“公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”从字面看，《公司法》第20条仅采用禁止性规范为控制股东的行为划定边界，并未直截了当地使用“诚信义务”四字。因此，该条可以解释为禁止权利滥用条款，倘若解释为“诚信义务”条款，似乎有些“犹抱琵琶半遮面”。鉴于证券监管机构与社会公众对控股股东的诚信义务的认识已经根深蒂固，笔者建议，在《公司法》第20条明文确定控制股东的诚信义务。

控制权看似控制股东的私人财产，与非控制股东、小股东无涉，其实不然。控制股东的控制权直指目标公司的利益和资源，而小股东的利益也指向目标公司。问题在于，小股东的财产利益与公司利益同舟共济，但苦于缺乏控制公司的途径和手段；而控制股东则可运用手中的控制权，不仅可以从子公司充分享受作为股东的权利尤其是投资回报，而且可以攫取股东身份之外的不当利益。因此，在控制股东出售控制权时，应当确保小股东不受到不法侵害。有鉴于此，我国《办法》第7条第1款禁止控股股东或者实际控制人滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。

首先，控制股东在出让控制权时应当依法了结其对目标公司及其小股东的债权债务关系。《办法》第7条第2款就明确规定，被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。一定要预防控股股东在控制权移转时掏空上市公司资产。根据《办法》第53条第2款，控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益（包括但不限于民事诉讼）。笔者认为，在控制股东未了结对目标公司及其小股东的债务之前不得出让股权。即使出让了股权，对控制权出让方享有债权的目标公司及其小股东对控制权的出让财产享有优先受偿权。对于此项优先受偿权，立法者应当作出规定。

其次，控股股东在通过协议方式出让其控制权时，有义务寻求对目标公司及其小股东具有责任感、能够履行诚信义务的潜在股东。《办法》第53条第1款要求上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。该条款的制度设计主旨在于保护目标公司及其小股东，而非仅仅在于保护控制权的出让方。

至于目标公司的小股东可否与控制权的出让方一起分享控制权的出让对价，《证券法》和《办法》并未规定。从实践中看，大多数公众投资者从公司收购活动中可以享受到的直接利益是看到目标公司的股价飙升，进而有机会以高价出售股票。

（三）控制权收购方作为潜在的控制股东亦对小股东负有诚信义务

控制权收购人与目标公司的小股东之间存在潜在利益冲突。虽然控制权直指目标公司，目标公司也是股东与非股东利益相关者的动态博弈共同体，但严格说来目标公司并非公司收购活动中的买卖主体，因而缺乏缔约方固有的契约自由保护机制。又由于股东利益与非股东利益相关者并非铁板一块，股东内部又存在着控制股东与非控制股东之间的利益冲突，目标公司很难在公司收购中理性、公允地反映股东与非股东利益相关者的利益诉求与心理感受。倘若收购人收购成功后不能慎独自律，则目标公司有可能陷入任人宰割的境地。一些收购人一旦取得目标公司控制权，就把目标公司确定为公司集团战略中的一粒棋子，并把目标公司的资产和商业机会无偿划拨给母公司或其他关联公司。目标公司的小股东除了用脚投票之外，只能遭受无妄之灾。

在上市公司收购实践中，控制权收购人“空手套白狼”的现象较为突出，无实力和无信用的控制权收购人也纷纷卷入公司控制权收购大军。为预防控制权收购人损害目标公司小股东利益，阻止失信败德之徒滥用控制权、掠夺目标公司及其利益相关者的合法财富，《办法》第6条第2款明文禁止下列投资者收购上市公司：1.收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；2.收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；3.收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；4.收购人为自然人的，存在《公司法》第147条规定情形；5.法律、行政法规规定以及证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。虽然《公司法》第147条针对担任公司董事、监事、高级管理人员的消极主体资格而设计，但自然人收购上市公司后享有上市公司控制权。为激浊扬清，提高上市公司收购主体的诚信度，《办法》禁止担任公司董事、监事、高级管理人员的人员收购上市公司。

在控制权交易过程中，预防控制权收购人道德风险的核心技术手段是强化收购人的信息披露义务，维护目标公司小股东的知情权。为便于广大投资者及时掌握控制权收购方的背景信息，《证券法》第86条第1款规定了持股比例达到法定门槛的较大股东的信息披露义务。收购公司通过证券交易所的证券交易持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有1个上市公司已发行的股份达到5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向中国证监会、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。书面报告和公告的内容包括：持股人的名称、住所；持有的股票的名称、数额；持股达到法定比例的日期。为便于广大投资者及时跟踪控制权收购方的持股变化信息，《证券法》第86条第2款规定了要求收购公司持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有1个上市公司已发行的股份达到5％后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5％，应当进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。书面报告和公告的内容包括：持股人的名称、住所；持有的股票的名称、数额；持股增减变化达到法定比例的日期。

为确保目标公司的全体股东都有机会向收购公司出售自己的股权，《证券法》第88条建立了强制要约制度。持有或与他人共同持有目标公司已发行股份达到30％、而且准备继续收购该公司股份的收购公司向该目标公司所有股东发出收购该公司全部或部分股份的要约。收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，目标公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。收购要约对收购公司具有法律拘束力。在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向中国证监会及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告（《证券法》第91条）。根据股东平等原则，收购要约提出的各项收购条件，适用于目标公司的所有股东（《证券法》第92条）。为了保护目标公司股东的投资预期，预防收购公司的道德风险，采取要约收购方式的收购公司在收购期限内不得卖出目标公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入目标公司的股票（《证券法》第93条）。

倘若控制权收购期限届满，目标公司股权分布不符合上市条件，该上市公司的股票应由证券交易所依法终止上市交易，以落实上市公司的股权分散化和公众化要求。至于仍持有该公司股票的其他股东有权向收购人以收购要约的同等条件出售股票，收购人应当收购，以保护未能在前一阶段出售股权的股东得以抽身而去，取回投资。倘若目标公司的股权结构由于控制权收购而发生巨大变化，致使目标公司不再具备股份有限公司的条件，该公司应依法变更企业形式。倘若股份有限公司股东由于控制权收购而缩减为1人，则该公司应当变更为1人有限责任公司。控制权收购往往是公司合并的前奏。倘若收购行为完成后，收购公司又与目标公司合并、并将该公司解散，则被解散公司的原有股票应由收购公司依法更换（《证券法》第99条）。如此以来，被解散公司的股东就转变为收购公司或者新设公司的股东。

为预防收购公司短期逐利的机会主义行为，在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的12个月内不得转让（《证券法》第98条）。

三、小股东参与公司合并决策程序的权利保护

（一）公司合并类型

公司合并指两家以上的公司不经过清算程序，直接合并成为一家公司的法律行为。公司合并的主要动因包括但不限于：1.取得规模经济效益，扩大市场占有率，增强公司竞争力，提升公司的社会形象和知名度；2.利用公司合并机会，将劣势公司的亏损充抵强势公司的营利，以实现节税目的；3.避免公司在激烈的市场竞争中被淘汰出局等。当然，具体到公司合并中的一方当事人而言，动机会有所不同。对于强者公司来说，公司合并旨在愈并愈强；而对于弱者公司而言，公司合并则可躲过破产一劫。在经济全球化的时代，一些民族企业为与跨国公司抗衡，也会选择公司合并。

以合并前后公司的组织形态变化为准，公司合并分为吸收合并（Merger）与新设合并（Consolidation）。以合并各方公司的组织形式是否相同为准，公司合并可以分为同类公司合并与不同类公司合并。

（二）简易兼并的特别程序

公司兼并以其是否需要获得各方公司股东会同意为准，可以区分为普通公司兼并与简易兼并。所谓普通公司兼并，是指履行股东会决议程序的公司兼并。而简易兼并指仅需履行董事会决议程序的公司兼并。我国《公司法》并未确认简易兼并制度。《美国模范商事公司法》及受其影响下的立法例（包括我国台湾地区《企业并购法》第19条）确认简易兼并。简易兼并仅适用于对子公司持有90％以上有表决权股份的控制公司兼并其子公司的情形而言。鉴于母公司已经保持对其子公司的高度控制力和影响力，公司兼并只不过将此种借助股权纽带的间接高度控制关系转化为法人资格内部的直接高度控制关系而已；又鉴于母公司已经拥有子公司股东会上90％以上的表决权，即使履行股东会决议程序，子公司的反对派小股东也无力推翻股东会决议，立法者遂决定分别以母子公司的董事会决议程序取代母公司（兼并公司）与子公司（被兼并公司）各自本应履行的股东会决议程序，以提高公司兼并效率。但立法者对公司合并中反对股东的退股权以及债权人保护程序的规定依然适用于简易兼并的情况。可见，简易兼并制度只是简化了公司内部的决策程序而已，而不能忽略对子公司反对股东和债权人的权利保护条款。我国《公司法》尚不允许简易兼并程序。

（三）小股东有权积极参与股东大会决议，并作出公司合并的特别决议

董事会起草的公司合并协议草案并非已经成立和生效的合同。只有当合并各方公司的股东会分别作出同意合并的特别决议后，公司才能依法成立。

股东会有权对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议（《公司法》第38条第1款第9项）。但是，在股东会作出决策之前，董事会负责拟订公司重大收购、收购本公司股票或者合并、分立、解散及变更公司形式的方案（《上市公司章程指引》第107条第7项）。鉴于公司合并对公司及其股东来说关系重大，公司合并属于资本绝对多数决事项、而非资本简单多数决事项，公司合并决议属特别决议，而非普通决议。因此，股东会作出公司合并的决议时，必须经代表2／3以上有限责任公司表决权的股东通过（《公司法》第44条第2款），或者必须经出席会议的股东所持股份有限公司表决权的2／3以上通过（《公司法》第104条第2款）。倘若公司发行了不同类别的股份，那么公司合并决议还需得到各类股份股东以绝对资本多数决规则表示同意。

在合并各方公司的股东会上，董事会应当解释合并协议草案的内容，说明合并协议草案诸条款，尤其是股份转换比例的法律和经济理由。报告还应当说明报告起草中遇到的所有特殊的评估困难。在必要的情况下，董事会应当聘请会计师事务所审查合并协议草案，并向股东提交书面报告，对公司合并的对价尤其是股份转换比例是否公平合理发表意见。

股东大会决议的内容包括两个不可或缺的重要内容；一是批准合并协议草案；二是为推行公司合并计划而修改公司章程。

（四）小股东有权对有瑕疵的公司合并决议寻求司法救济

我国《公司法》第22条则严格区分了股东会决议和董事会决议的不同瑕疵，并在此基础上分别规定了不同的救济措施：公司决议内容违反法律、行政法规的无效；股东会会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起60日内，请求人民法院撤销。因此，控制股东滥用资本多数作出的股东会决议以及操纵董事会成员作出的董事会决议的效力大打折扣。有此制度设计，控制股东及其一致行动人在行使表决权、企图坑害公司和股东利益之前不得不三思而行。新《公司法》的出台也为人民法院大胆受理和正确裁判有瑕疵的股东会和董事会决议的无效确认之诉与撤销之诉提供了清晰的裁判规则。

值得注意的是，新《公司法》第22条不仅说明了存在法律瑕疵的股东会决议和董事会决议在法律效力上是被否定的：或者被人民法院确认无效，或者被人民法院撤销；也再次说明了合法的公司决议应当遵循的8字方针“内容合法，程序严谨”。所谓内容合法，是指股东会会议的实体内容应当遵守法律、行政法规中的强制性规定，遵循诚实信用原则和公序良俗原则，控制股东不得滥用表决权损害他人的合法权益。更为重要的是程序严谨。程序严谨是指股东会会议的召集程序、表决方式不仅应当遵守法律、行政法规中的程序规则，而且应当遵守公司章程中的程序规则。程序严谨是公司合并决议的生命线。

（五）小股东有权对无效的公司合并协议寻求司法救济

违反《公司法》、《合同法》和其他法律、行政法规中强制性规定的公司合并协议无效。鉴于公司合并涉及多方公司及其股东、职工、债权人等利益相关者的切身利益，公司合并无效只能由法院通过司法审查程序予以确认。公司合并中的小股东均可向法院提起公司合并无效确认之诉。

公司合并行为由法院判决宣告无效后，应当及时予以公告。第三人倘若对公司合并无效判决提出异议，应当在该判决公告后的合理期限内提出。法院在确认公司合并无效时除了严格遵守法定的司法审查程序，还应严格遵守实体法律规则，并充分弘扬鼓励公司合并的司法理念。法院可以确认其有效、也可确认其无效的，法院应当尽量确认其有效。对于可以补救的法律瑕疵，法院应当责令有关公司在一定期限内予以改正。为维护交易安全，宣告公司合并无效的判决本身并不影响存续公司在判决公告之前所负的债务的效力。

四、强化董事在公司并购活动中对小股东的诚信义务

（一）强化董事在公司并购活动中对小股东的诚信义务的必要性

新《公司法》第148条第1款要求董事、监事、高级管理人员遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务。此即董事、监事、高级管理人员的诚信义务。此种诚信义务一分为二：一为忠实义务，二为勤勉义务。其中，忠实义务强调公司高管的道德操守和忠贞不渝，而勤勉义务强调公司高管的专业水准和敬业精神。

董事、监事和高级管理人员的忠实义务是其对公司所负的首要诚信义务，而勤勉义务则位居其次。中外公司法协调公司与其代理人利益冲突的关键点也在于强化公司高管的忠实义务。人无完人，金无足赤。重大德、宥小过是评价公司高管的重要价值判断标准。忠实义务之所以被强调得重于勤勉义务源于以下原因：从对公司的伤害程度看，违反忠实义务的行为比违反勤勉义务的行为给公司的杀伤力更大。祸起萧墙。公司及其全体股东将公司的财产及其命运拱手交给公司高管，公司高管握有公司经营重权。小人得志的公司高管一朝权在手，便将令来行。作为公司吸血虫的小人高管夜以继日地在公司内部恶意作乱，疯狂鱼肉公司和全体股东利益，有可能使公司像泰坦尼克号一样迅速沉没。而违反勤勉义务的行为虽然未能给公司利益作加法，却不会像违反忠实义务的行为那样马不停蹄地给公司利益作减法。当然，这并不意味着，违反勤勉义务的行为对公司有益、甚至无害，更不意味着我们应当允许和纵容违反勤勉义务的行为。相反，违反忠实义务的行为与违反勤勉义务的行为都应受到谴责和否定。但我们应当意识到：违反忠实义务的行为比违反勤勉义务的行为给公司造成的损害更大。对违反忠实义务的行为应当引起立法者和法官、仲裁员的更高关注。

在公司购并活动中，公司董事和高管往往直接参与公司购并的重大决策和秘密谈判，因而享有信息优势。品德有瑕疵的董事和高管可以轻而易举地通过损害公司及其中小股东利益，换取自身的经营宝座和财产利益。因此，有必要强化董事和高管的诚信义务尤其是忠诚义务。

（二）上市公司控制权交易中目标公司董事和高管的诚信义务

目标公司的股东与经营者之间存在潜在利益冲突。无论公司控制权掌握在大股东还是职业经理人手中，目标公司的经理层都会面临潜在利益冲突。虽然目标公司的股东可以名正言顺地从收购人获得转让对价（如满意的股权转让价款和控制权溢价），经理层也有可能成为公司内部控制人和实际控制权的主体，但自身并非目标公司的股东，因而无法获得股权转让收益和控制权溢价，其自身的经营宝座也可能处于风雨飘摇之中。为了图谋私利，目标公司的董事会和经理层可能不惜违背对目标公司的诚信义务：或者开门揖盗、或明或暗地支持失信收购人的收购计划，或者不遗余力地阻挠和拦截对公司有利的收购活动。

为预防管理层的道德风险，必须强化目标公司董事监事和高级管理人员（以下简称“董监高”）作为目标公司及其广大股东的受托人和代理人的忠实与勤勉义务。基于忠诚义务，董监高不得在控制权急剧变化的特殊时期，利用自身的优势地位与控制股东或者控制权买方沆瀣一气，共同损害目标公司及其小股东利益。基于勤勉义务，董监高应当恪尽职守。相比之下，忠诚义务比勤勉义务更重要，在目标公司面临敌意收购的情形下尤为如此。

首先，目标公司管理层在遇有控制权收购的情形时，应始终以目标公司及其小股东利益最大化作为一切行动的出发点。《办法》第8条要求目标公司的董事、监事、高级管理人员既要对公司负有忠实义务和勤勉义务，而且要公平对待收购本公司的所有收购人。换言之，管理层对相互竞争的多家收购人应当一视同仁，不得厚此薄彼。目标公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。

其次，目标公司管理层原则上应当对敌意收购保持克制、理性的中立态度，无权为了谋求个人私利而推出反收购措施。在通常情况下，无为而治就是管理层对目标公司及其广大股东诚信负责的集中体现。鉴于控制权交易合同的主体是收购人和目标公司股东，而不包括目标公司管理层；又鉴于目标公司管理层是目标公司及其背后广大股东的代理人与受托人，目标公司管理层应当保持从容淡定、超然中庸、理性中立的态度，不得为了谋求私利而以董事会决议、经理办公会决议的形式推出反收购措施。目标公司管理层作为主仆关系中的代理人，无权以自己利益之得失作为阻挠公司收购计划的行为指南，也不得以牺牲目标公司及其全体股东的利益为代价，谋求一己之私。“流水不腐，户枢不蠹”。由于公司收购通常合乎目标公司及其全体股东的最大利益，因此目标公司管理层不得随意采取反收购措施。目标公司管理层不采取反收购措施就是对股东和非股东利益相关者的利益的最大保护。

其三，只有在履行对目标公司的信托义务、以维护公司利益（包括股东和利益相关者根本利益）必需的例外情况下，董事会方可依据法律和公司章程的规定建议股东会采取必要的反收购措施。目标公司及其全体股东的利益是目标公司管理层的行为指南。敌意收购是否会损害目标公司的利益，是目标公司管理层可否采取反收购措施的试金石。若敌意收购并不损害目标公司的利益，目标公司管理层就不得采取反收购措施。目标公司管理层如有充分证据证明收购人以无偿掠夺目标公司的资产作为唯一或主要收购目标，就可以为维护目标公司及其股东利益而采取必要的反收购措施。即使目标公司管理层采取反收购措施，也要坚决遵循目标公司及其全体股东利益最大化的行为准则。

其四，为奉行公司社会责任政策，目标公司也可采取必要的反收购措施。承担公司社会责任、维护股东之外的利益相关者的合法权益免受敌意收购的不法侵害是反收购措施具有正当性与合法性的理论依据之一。但也要警惕目标公司管理层滥用公司社会责任理论，以损害目标公司股东和其他利益相关者的利益为代价追求私利。为避免目标公司管理层滥用权力，目标公司管理层要对其反收购措施与承担公司社会责任之间的逻辑关联承担举证责任。倘若目标公司股东大会并不认同管理层的观点，股东大会仍可否决反收购措施。当然，目标公司的管理层与股东及其他利益相关者之间既有冲突，也有合作。倘若管理层为谋私而挫败敌意收购，则反收购措施缺乏正当性；倘若为造福目标公司及其利益相关者而挫败敌意收购，则反收购措施具有正当性；即使造福目标公司及其利益相关者的反收购措施使得管理层自身间接受益，也不影响反收购措施的正当性。

其五，为弘扬股权文化和股东主权理念，我国公司治理架构确立了股东大会中心主义主旋律，并基于董事会中立的理念，将反收购决策机构确定为股东大会，而非董事会。欧盟2004年《公司收购要约指令》第9条已将公司反收购的决策权授予股东大会。当然，董事会也有可能在《公司法》、公司章程和股东大会的授权范围内享有对某些反收购措施的决策权（如出售金额低于特定标准的公司资产）。反收购措施合法性的试金石是，该措施是否符合程序严谨、内容合法的要求，尤其是是否违反了《公司法》、《证券法》等法律法规中的强制规定，是否违反了目标公司控制股东和管理层对目标公司及其全体股东所负的诚信义务尤其是忠诚义务，是否符合股东平等原则，是否合乎公司社会责任的基本要求。由于我国在股权结构和法律制度等方面与资本市场发达国家存在许多差异，被域外视为合法的反收购措施在我国有可能违法；反之亦然。

（三）公司合并时董事和高管的诚信义务

在公司合并活动中，公司合并协议的极端重要性远非公司在日常经营活动中缔结的买卖契约和服务契约所能比拟。作为董事对公司履行勤勉义务的重要组成部分，合并各方的董事会应当负责代表各自所在公司就合并事项进行充分协商，草签合并协议或者拟定意见一致的合并方案，并经各方公司董事会分别讨论通过。必要时，合并各方董事会应当聘请律师事务所、会计师事务所和投资银行等中介机构提供相应的专业服务。我国《公司法》没有规定合并协议草案的内容。

我国《公司法》没有规定公司合并协议的主要条款，意在鼓励契约自由。《欧盟第3号公司法指令》第14条要求合并协议草案至少应当载明下列事项：1.参与合并各方公司的类型、名称和登记住所；2.股份交换的比例及现金的支付金额；3.存续公司分配股份的条件；4.此种股份的持有人开始享有公司利润分配请求权的日期，以及影响该权利的特殊要件；5.被合并公司的营业活动开始在会计上被视为存续公司的营业活动的日期；6.存续公司赋予被合并公司特别股股东、股票之外的证券持有人的权利，或者其他有关的拟议措施；7.对注册会计师事务所和律师事务所等中介机构，以及合并各方公司的董事、监事和高级管理人员和其他高级管理人员之间所赋予的特别利益。

我国台湾地区《公司法》第317-1条要求合并契约记载下列事项：合并之公司名称，合并后存续公司之名称或新设公司之名称；存续公司或新设公司因合并发行股份之总数、种类及数量；存续公司或新设公司因合并对于消灭公司股东配发新股之总数、种类及数量与配发之方法及其它有关事项；对于合并后消灭之公司，其股东配发之股份不满1股应支付现金者，其有关规定；存续公司之章程需变更者或新设公司应订立之章程。公司合并协议应于发送股东会的召集通知时一并发送于股东，以便广大股东在参加股东会时有所准备。

虽然立法者没有规定公司合并协议草案的内容，但是基于董事和高管的诚信义务，他们有义务为自己所在公司的股东谋取到法律和资本市场允许的最佳的公司合并条件。

（四）激活股东代表诉讼机制，追究董事和高管的失信责任

为鼓励小股东捍卫公司合法权益，新《公司法》在广泛借鉴国外先进立法经验、判例和学说的基础上，大胆突破了《民事诉讼法》第108条第1项的规定，引进了股东代表诉讼制度。根据新《公司法》第152条之规定，倘若公司董事、监事、经理、控制股东及其他第三人不法侵害公司合法权益，而公司董事会或监事会又拒绝或者怠于对不法侵害人提起诉讼，则有限责任公司中的任何股东、股份有限公司中连续180日以上单独或者合计持有公司1％以上股份的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起股东代表诉讼。股东代表诉讼制度有利于调动和保护矢志不移的小股东挺身而出、“替天行道”、捍卫公司利益的热情和激情。热心小股东人数众多，维权的立场、意志和态度最坚决，最彻底，最不容易妥协，最不容易被收买。

为保护公司利益和中小股东利益在公司合并过程中免受公司高管的侵害，股东代表诉讼制度大有可为。可以预言，小股东监控公司高管和控制股东的积极性与创造性将空前高涨，绝大多数控制股东、实际控制人和公司经营者在公司购并活动中将更加诚实守信，勤勉尽责，好自为之。当前的主要问题点是，由于胜诉利益归属公司、而非原告股东，法律未明确原告股东的利益补偿机制，致使小股东缺乏提诉的经济动因。此外，在竭尽公司内部救济的程序中，个别监事会滥用诉权，恶意致使公司败诉、控制股东胜诉，亦为一大法律风险。

五、反对公司合并的小股东的退股权

（一）股东退股权的制度价值

股东的退股权，又名异议股东股份收买请求权（AppraisalRight），是指股东会作出严重影响股东利害关系的决议（如公司营业转让之决议、为限制股份转让而变更章程的决议、公司合并之决议、公司转化为有限责任公司之决议和公司宗旨变更之决议）时，股东有权请求公司购回自己的股份。该制度最早源于美国，并被加拿大、意大利、德国、西班牙、日本、韩国、我国台湾地区等立法例所确认。例如，《日本商法典》本来没有规定反对股东的股份买取请求权，但到了1950年移植了美国的反对股东股份收买请求权制度，以期强化对中小股东权的保护。再如，虽然1892年《德国有限责任公司法》没有规定公司的股东退股制度，但德国法官和学者创设了股东在例外情况下退股的制度。

确认股东的退股权对维护作为“持不同政见者”的中小股东权益至关重要。现代公司的股东会运作往往实行资本多数决原则。资本多数决的实质是，谁的持股比例高，谁的发言权大。换言之，财大气粗的控制股东说了算，而不是小股东说了算。但严格贯彻资本多数决原则的结果是，小股东的投资预期有可能因为股东会的决议而发生突然变化。例如，公司决定与其他一家竞争力不强的公司合并时，有可能与小股东的投资理念（包括风险偏好）发生冲突。小股东即使在股东大会上投反对票，也无法阻挡股东大会的决议。为帮助小股东控制和规避投资风险，实现大小股东的利益平衡，有必要确认股东的退股权。

确认股东的退股权对公司的控制股东也有好处。因为法律为持不同投资意见的小股东预留退出通道之后，小股东可轻而易举地通过形式股份买取请求而退出公司，而不用借助耗时费力的解散公司之诉或股东代表诉讼维护自身权益。如此以来，控制股东当然可悠然自得地将自己的利益和意志上升为公司的意志，并排除小股东的不必要干扰。一方面，控制股东享有控制权；另一方面，中小股东享有退出权，二者各得其所，共同构成了和谐的公司控制权格局。当然，为了避免小股东退出公司对公司的资本信用乃至于整体商业信誉的负面作用，控制股东和公司管理层在推行自己偏好的公司决策时也应三思而行。

确认股东的退股权不仅仅是立法者对股东缺乏公司决策控制力的一种利益补偿和心理同情，也是尊重股东营利性的理性选择。公司的营利性包括三个层面的涵义：公司层面的营利性；高管层面的营利性以及股东层面的营利性。股东营利性与股东分红权的实现方式，既包括股东经由股东大会的分红决议获得公司自愿分配的红利，也包括股东经由人民法院的强制分红判决而获得合理红利，还包括股东分红未果时的急流勇退。在股东枷锁加身、别无其他脱身解放之良策的情况下，倘若股东能够打破与公司之间的“锁链”，回收自己所持股权的真实投资价值，也未尝不是一件幸事。因此，正是基于股东的营利性，许多国家纷纷确认股东的退股权。

（二）我国退股权制度的立法演进

我国1993年《公司法》由于立法背景的历史局限性，并未对股东的退股权作出明文规定。这不能不说是一大立法遗憾。为了提升境外上市公司的投资者关系形象，也为了规范境内上市公司的公司治理尤其是中小股东权益保护活动，中国证监会分别在1994年和1997年颁布的《到境外上市公司章程必备条款》和《上市公司章程指引》中确认了非常原始、粗糙的退股权制度。例如，《到境外上市公司章程必备条款》第149条第1款规定：“反对公司合并、分立方案的股东，有权要求公司或同意公司合并、分立方案的股东，以公平价格购买其股份。”《上市公司章程指引》第173条亦规定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反对公司合并或分立的股东的合法权益。”

上述两个规范性文件虽然规定了反对股东的退股权制度，但由于仅是采取部门规章形式的行政指导文件，因而存在着立法文件效力较低、适用范围过窄的局限性。有必要大胆借鉴国际先进的立法经验，在提炼我国近年来股东行使退股权实践的基础上，在我国新《公司法》中进一步完善这一制度。但好事多磨，2004年12月28日的国务院《公司法修改送审稿》也未规定股东的退股权。

在《公司法》修改过程中，有些全国人大常委、全国人大代表和地方、部门提出，有些有限责任公司的大股东利用其对公司的控制权，长期不向股东分配利润，也不允许中小股东查阅公司财务状况，权益受到损害的中小股东又无法像股份有限公司股东那样可通过转让股份退出公司，致使中小股东的利益受到严重损害。本法应当增加保障中小股东知情权和在特定条件下可退出公司的规定。法律委员会经同国务院法制办、最高人民法院研究，建议针对上述问题，借鉴国外通行的做法，增加规定公司连续5年盈利，并符合本法规定的分配利润条件，但不向股东分配利润的，对股东会该项决议投反对票的股东可要求公司以合理价格收购其股权。股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可向人民法院提起诉讼。 [1]

最终出台的新《公司法》第75条在我国公司法历史上开天辟地确认了股东的退股权。根据该条规定，凡有限责任公司有该条规定的3种法定情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东就可请求公司按照合理的价格收购其股权。无论是哪种情形，其共同点都是有可能加大股东投资风险，直接动摇股东的投资预期。该条规定的退股制度也适用于外商投资的有限责任公司包括中外合资经营企业。至于股份有限公司的股东，立法者也未忽视其退股权。根据该法第143条之规定，股东因对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，公司必须收购该股东持有的本公司股份。

值得注意的是，我国新《公司法》允许的退股范围依然有限。其中，股份有限公司股东的法定退股情形更少。例如，根据新《公司法》第143条之规定，股份有限公司股东的法定退股情形仅仅是该股东对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，至于公司转让主要财产并非股东退股的法定事由。因此，有必要借鉴先进立法经验，在未来公司法修改时进一步予以拓展。

由于非上市公司尤其是有限责任公司股权转让的流通性较弱，股份买取请求权的确是保护中小股东权益的重要手段。至于上市公司的股东可否行使股份买取请求权，各国立法例颇不相同。美国许多州对股份收买请求权的行使规定了市场例外规则。换言之，股份买取请求权只适用于小股东转让股权自由严重受限制的情况下，如果异议股东的股份可通过市场转售他人，就没有必要适用股份买取请求权。笔者认为，在上市公司股票正常流通的情况下，反对公司决议的股东可随时将其持有的股票在证券市场上转卖他人。这种用脚投票的救济方式既可使得该股东脱离苦海，也不减少公司的资本数额，不削弱公司对公司债权人的债务清偿能力，可谓一举两得。但是，在上市公司股票流通性受限制、或股票流通性虽然未受限制但反对股东转让股份的结果有可能导致该股东遭受不合理的损失时，法律仍应确认反对股东的股份买取请求权。倘若某家上市公司的股价被市场严重低估，致使股价严重明显低于该公司经营业绩尤其是公司的净资产状况，反对股东在股市上抛售股份的结果只能是雪上加霜，有可能蒙受非常不利的财产损失。在这种情况下，允许反对股东行使股份买取请求权就有重要的现实意义。尤其在我国当前市场主体各种利益关系尚未理顺、市场效率尚不充分的证券市场环境下尤为如此。

（三）股东退股的条件

公司合并、分立、转让是新《公司法》第75条第1款第2项规定的股东退股条件。天下大事，分久必合，合久必分。对公司王国来说，也是如此。公司合并与分立是公司实践中的常见公司重组策略。强强联合需要公司合并，强弱联合也需要公司合并。在强弱联合的情况下，弱小公司的股东弹冠相庆，而强大公司的股东有可能悲从心来。为化解投资风险，缓解创业家之间的宿怨，突出每家公司的业务专长和产品特色，公司分立也有其适用空间。对公司和控制股东来说，无论公司合并抑或分立，也许都是一件幸事。但对缺乏控制权的在野小股东来说则未必如此。可能控制股东将公司合并或分立诠释为百年不遇的投资机遇，而中小股东也可能将同样的公司合并或分立行为解读为灭顶之灾。以人为本的理性立法者当然要为人各有志的中小股东提供一个抽身而退的机会。

不慎重的公司转让主要财产足以威胁公司的存在基础，足以对公司运营的前景产生重大影响，足以从根本上动摇股东对公司的投资预期。因此，新《公司法》第75条第1款第1项将公司转让主要财产列为股东的法定退股情形。公司转让“主要财产”中所指的主要财产包括两个类型：一是从财产价值看，公司转让的财产价值在公司净资产中所占比例较高（如达到公司净资产30％以上）；二是从用途、效能与重要性看，公司转让的财产属于公司的核心业务资产。倘若一家发电公司自己的主要发电机组出卖给其他发电公司，无异于自我削减发电能力，从而严重影响股东的投资预期，股东当然可退股。当然，那些公司财产属于“主要财产”在不同产业、不同规模的公司中仍要具体情况具体分析。概括起来，无论是公司合并，还是公司分立，抑或转让主要财产，都是涉及公司生死存亡的重大决策，也是与股东利益尤其是中小股东休戚相关的重大问题，严重影响着股东在投资初期的投资预期。因此，允许那些坚决反对公司此种决策、但无力影响公司决策的反对派股东在公司生涯的十字路口就股东自己的何去何从作出明智选择。

值得强调的是，根据新《公司法》第143条之规定，股份有限公司股东的法定退股情形仅仅是该股东对股份有限公司股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，至于公司转让主要财产并非股东退股的法定事由。遇有公司转让主要财产的情形，股东不能请求公司退股，只能通过股权转让告别公司。建议立法者增设该情形作为小股东的退股事由之一。

（四）股东退股的程序

新《公司法》第75条第1款并未规定退股股东的持股比例与持股期限。因此，持股比例较少、持股期限较短的股东也可行使退股权。但是，仅具备该条规定的法定退股情形并不当然导致股东自动退股。相反，股东退股应当依循相应的正当程序。

首先，在发生法定退股情形时，股东应当对股东会的相关决议投反对票。根据新《公司法》第75条第1款之规定，只有立场坚定的反对派股东才有资格退股。依反对解释，赞成派股东抑或骑墙派股东均无权染指退股待遇。唯有如此，才能鼓励与引导股东们在股东会表决时慎思明辨、前后一贯，避免轻率行事、出尔反尔。倘若1名股东对公司的合并分立事项投了赞成票或弃权票，也就丧失了退股权。如果某股东赞成公司决议，嗣后又后悔，进而主张退股权，原则上也不宜支持。因此，在股东会召开时，反对股东的投票应当旗帜鲜明，不能左右摇摆。当然，为避免空口无凭，股东会的主持人应当安排工作人员如实记录反对股东的投票事实。

其次，反对股东应当优先启动与公司的谈判程序，并在协商未果时向人民法院提起诉讼。权利是有保质期的。退股权也不例外。根据新《公司法》第75条第2款之规定，自股东会会议决议通过之日起60日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可自股东会会议决议通过之日起90日内向人民法院提起诉讼。

得注意的是，股东与公司启动股权收购协议的谈判程序并非必要的前置程序，而是立法者推出的一个倡导性规定。从法理上看，股东退股的具体方案尤其是公司向股东支付的退股对价属于契约自由范畴。立法者与裁决机构对于股东与公司之间的契约自由应当采取乐见其成的态度。因此，倘若股东跨越与公司的协商程序，径行向人民法院提起诉讼亦无不可。人民法院不宜以原告股东尚未与公司协商谈判为由拒绝立案。

当然，股东自愿与公司协商时，双方当事人也应根据诚信、和善、坦诚、宽容的原则，尽量提高谈判效率，避免马拉松式的谈判对退股股东甚或公司造成不应有的伤害。立法者将股东向人民法院提起退股诉讼的时间锁定为90日，而且自股东会决议通过之日起算，而非自股东与公司谈判破裂之日起算。根据新《公司法》第75条第2款的设计本意，倘若股东“自股东会会议决议通过之日起60日内”仍不能与公司达成股权收购协议，则应当及时向人民法院起诉。此处的“60日”规定亦属倡导性规定，而非强制性规定。倘若股东与公司自股东会会议决议通过之日起就进行谈判，一直谈到自股东会会议决议通过之日起的第90日上午仍未达成协议。根据新《公司法》第75条第2款之规定，股东仍有权于当日下午向人民法院提起退股之诉，人民法院必须予以立案。

（五）退股价格的确定

适合自己的，就是最好的。对于股东退股对价的确定而言，也是如此。因此，《公司法》第143条并未规定退股价格的确定方式。倘若公司与股东出于诚信而为，在不损害第三人利益尤其是公司的债权人利益的前提下，必然能够找到一个相对公平合理的退股对价。有鉴于此，立法者在新《公司法》第75条第1款使用了一个模糊语词“合理的价格”。因此，应当鼓励公司与股东通过契约自由的谈判手段发现能够为双方共同接受的合理转让价格。若是上市公司，可以公司合并或者分立信息公布之前的一段时间（如90天）的平均成交价格作为退股价格。若是退市公司，无论是以公司上一财务年度末的净资产为基准，还是以股东退股时的净资产为基准，抑或以公司在股东退股之前前3年财务会计报告中的净资产的平均值为基准，甚或以股东与公司自愿约定的第三价格为基准，均无不可。相互理解和彼此宽容乃是最大的商业智慧。如果双方当事人协商未果，拟退股股东当然可诉诸法院，请求法院指定一家具有法定资质的资产评估机构评估公司在股东退股之时的净资产。因此，人民法院在退股权诉讼中的核心裁判难点在于退股对价的确定。笔者认为，根据公司净资产和反对股东的持股比例，就可计算出反对股东股份的转让价格。由于上市公司的股票价值随时均可确定，因此上市公司股东可要求公司直接参酌股票的市场价格支付退股对价，而无需借助资产评估机构的专业活动。

为确定公司净资产所需的评估费用由谁承担，立法者语焉不详。对此，存在3个选项可资研究：由股东与公司双方均摊；由公司负担；由股东负担。鉴于股东退股的法定情形均由公司的单方行为所导致，退股股东对于退股情形的发生并无过错（因为股东对股东会决议投了反对票），为公平起见，公司净资产的评估费用由公司承担。

（六）母公司的股东不宜享有退股权

依据我国《公司法》第75条和第143条规定，无论是母公司的股东，还是子公司的股东，只要反对公司合并的股东会决议，就可行使退股权。笔者认为，鉴于公司合并之前母子公司之间已经存在高度控制关系，公司合并后对母公司的股东一般不会产生重大影响，因此在未来立法改革时，在母公司持有子公司90％以上有表决权股份的情况下，母公司兼并子公司似乎不必赋予母公司的反对股东以退股权，只需赋予子公司股东退股权即可。

六、小结

公司购并本身是正常的资本市场活动，既非天使，也非魔鬼。但在利欲横流的资本市场中，弱肉强食的商业逻辑容易吞噬中小股东的合法权益。因此，法律的应有价值取向是鼓励购并，但严加规范；既要强调效率，更要注重公平；既要促进公司集团的形成与发展，也要在坚持股权平等原则的基础上，旗帜鲜明地向中小股东适度倾斜，妥善保护中小股东的合法权益。这就需要在立法论与解释论两个层面上，充分尊重公司购并各方当事人的意思自治，全面维护中小股东的各项权利（包括但不限于知情权、选择权、决策参与权、分红权、转股权、退股权），进一步强化与拓展控制股东和管理层（董事和高管）的诚信义务。当然，这并不意味着法律要鼓励以弱讹强，以小讹大。毕竟，对中小股东的保护是有边界的。